目录：公司概况、核心看多逻辑、行业概况（市场空间及未来展望、眼科医疗服务特点、白内障手术、眼视光市场）、公司分析（主营业务分析、扩张模式、布局——农村包围城市、竞争格局分析）、财务分析（营收和净利润/盈利能力/资产质量）、风险（利益输送、商誉问题、人才瓶颈、医疗事故、国际化隐忧）、估值、总结
·公司概况：
爱尔眼科[.SZ]于年10月在创业板上市，是我国最大规模的眼科医疗机构，业医院，总部位于长沙。目前公司在全国的布局已较为完善，截至今年6月，爱尔眼科及其并购基金已在全国30个省市区建立了医院，覆盖全国人口超过70%，是国内发展速度最快的眼科医疗机构和眼科医疗人才最多的机构。公司股权关系如下：
公司作为全国性医疗机构，主要医院所在地医院医院。从医疗机构的实力来看，医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大医院医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。
公司作为全球最大的专业眼科连锁集团，已成为了社会办医的领先者。公司独创的“医院—医院—医院—医院”分级连锁模式符合国家大力推进的分级诊疗*策，医院的CEO，医院管理下面的医院和医院，医院为行*单位，医院为分院的模式。医院支持医院，采取多点执业，远程医疗，分级诊疗等手段，来促进医院的发展。
分级连锁模式可以让医疗资源共享、医院的医疗服务水平、提升知名度与患者信任程度、医院成本、提高运营效率。现已在技术、服务、品牌、规模、人才、科研、管理等方面形成较强的核心竞争力，医院在门诊量、手术量、营业收入等方面逐步占据当地最大市场份额。
爱尔眼科最近几年的年报都提到“公司+产业并购基金”双轮驱动模式，一方面透过并购基医院项目的筛选和储备，另一方面公司医院。“体内体外”的紧密协作，让爱尔眼科既不会错过优质项目，也能对优先级市场做出适当反应，最终得以实现规模和质量同步扩张。但这里面也存在利益输送之嫌（见风险单元）。
·核心看多逻辑：
1、眼科是医疗中利润率较高的一项，不仅仅涉及治疗，更涉及美容行业发展，前景较为光明。
2、爱尔眼科体量小，成长空间大，确定性高，而且几乎完全不受医保控费的影响。
3、爱尔的核心竞争力就是他的医生，这具有非常强的客户黏性。随着规模的扩大，将有更好的条件吸引更多优秀的医生加入，目前公司的眼科医生占到全国8%左右。
4、眼科市场对资本、技术的要求较严格，市场准入门槛较高，这使得率先进入者具有较强的先发优势。医院的绝对龙头，医院第2-9名相加才与爱尔体量相当。
·行业概况：
1、市场空间及未来展望：
年10月，国务院发布《“健康中国”规划纲要》，指出未来15年是推进健康中国建设的重要战略机遇期，年主要健康指标居于中高收入国家前列，人均预期寿命达到77.3岁，健康服务业总规模大于8万亿；年我国主要健康指标要进入高收入国家行列，人均预期寿命达到79岁，健康服务业总规模达到16万亿元，实现更高水平的全民健康。
我国眼科医疗服务需求空间巨大，年眼科市场规模估计在亿左右，爱尔眼科占10%左右。从眼科患病率来看，现代社会学习、工作、娱乐用眼强度大幅增加，导致各种眼病患病率呈上升趋势，特别是近视人群高发化、低龄化。同时，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病持续增长，对医疗供给提出了更大、更高的要求。在疾病谱变化、潜在需求释放、消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量持续高速扩增。-年全国眼科门、急诊总量和入院人次复合增长率分别为13.7%和19.8%；-年间，医院收入复合增长率26.9%。此外，中国眼镜产业年均复合增幅达也达到了10.3%。
随着我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务的需求持续增加。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求，大量基本需求将逐步升级为中高端需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。
2、眼科医疗服务特点：
医院里，眼科通常只是挂靠在五官科下的一个小小的科室，长期以来得不到足够的重视、没有获得应有的发展，国内医疗机构的诊疗水平也参差不齐。反观美国市场：眼科医疗服务市场分散，以小规模的私人诊所为主，个人眼科诊所占据60%以上的市场；而且美国医疗市场相对规范，医师诊疗水平差异较小，市场竞争激烈。医院无暇顾及眼科发展的背景下，民营资本可凭借差异化的服务有一番作为。
眼科盈利模式与其它科室大有不同：70%的眼病以手术治疗为主，手术对设备的依赖性较高，用药则多以外用为主，药品收入占收入的比例仅为10%-20%，医院来说处于低位，以药养医的模式不适用。因此，除了医生资源外，医院的盈利主要依靠设备。
眼科的设备一般都是大型治疗设备，动辄需要十几万、几十万甚至几百万的投入，资本实力是制约新进竞争者的主要因素。截至年底，医院50万元以上设备数占万元以上设备数的比例是6.9%，处于行业内较高水平。因此，规模化和集中化战略是眼科市场的制胜之道，尤其是在当前这个*策放开、民营资本大量流入、竞争日趋激烈的时代背景下，做大做强不仅可以扩大市占率，还能通过提高治疗设备的利用率来医院的盈利能力。
3、白内障手术：
眼病诊疗市场目前以白内障治疗为主，我国60至89岁人群白内障发病率是80%，而90岁以上人群白内障发病率达到90%以上。按照此发病率估算，则我国白内障的理论风险患病人群高达1.4亿。有报道认为中国已确诊白内障患者多达多万人，并且每年新增患者40-50万人。中国目前60岁以上的老龄人口数量已超2亿，并且老龄化进程在加剧，白内障患病人群必然随之高涨，因此几千万量级的患者数量比较贴合实际情况。
截至年12月31日，全国共有所眼科医疗机构在“白内障复明手术信息报告系统”注册，年共报送白内障复明手术万例，年则达到万例，过去4年复合增长21.7%。
年中国百万人口白内障复明手术率(CSR)为人，而美国、日本每百万白内障患者接受复明手术人数均超过人，印度也达到0-人，因此与海外市场相比，中国白内障手术渗透率远远不足。目前中国很多白内障病人到白内障成熟后才会去做手术治疗，这主要受以前采用囊内摘除术，以晶状体完全浑浊作为手术最佳时机标准的旧有观念影响，实际上在美国通常视力在0.8以下就建议白内障患者开展手术治疗。而拖延到中后期才开展手术治疗也有一定并发症风险，如青光眼、各种炎症甚至失明等。随着各级卫生部门对贫困地区患者开展白内障手术治疗扶持力度的加大，治疗技术进步使得手术越来越简便化，以及分级诊疗制度使基层白内障检出率提升，多因素共同推动国内白内障手术的渗透率将不断提高。
4、眼视光市场：
据年国家卫生部和教育部联合调查显示，我国人口近视发生率为33%，远超世界平均22%的近视率水平，全国近视眼人数已近4亿，并且每年的增速在8%左右。其中，近视高发群体青少年的平均发病率更是高达50%至60%，目前国内的近视发生率在小学、初中、高中分别是25%、70%和85%。中国是目前世界上近视发病率最高的国家之一，近视眼人数世界第一。而随着近视度数加深，各种眼病的发生率将显著增加，像*斑变性、视网膜脱离等，特别是高度近视更容易引起上述并发症，严重的甚至可能致盲。全国4亿近视人群中，有20%符合激光手术治疗的条件（年龄18-50岁，角膜条件符合），即目标人群数量约万，但目前国内每年开展近视治疗手术仅万例左右，市场渗透率极低。
年中国眼视光市场保持8%-10%的增长，总规模达到亿左右。但随着行业竞争日益加剧，整体利润率水平不断下降，特别是实体门店竞争成本上升明显。年中国实体眼镜店数量继续增长，达6万家左右，总销售额约亿元。医院内的医学视光业务规模达到50亿元左右，市场占比约6%，但增速快于行业平均。而医院开展的近视准分子手术治疗规模则近亿。除此之外，眼镜电商规模继续爆发式增长，年达到亿元左右，主要是在阿里、京东等电商平台销售的眼镜相关产品。
以年的销售额排名，全球眼科器械市场份额前三名依次为爱尔康（41亿美元）、雅培（12亿美元）和蔡司（8亿美元）；眼科药物市场份额前三名则为爱尔康（42亿美元）、艾尔建（33亿美元，已被诺华收购）和诺华（25亿美元）。另外，在视力保健领域强生、爱尔康等企业销售额居前。可以看出，全球眼科产业链上游市场均被大型跨国企业垄断。
·公司分析：
1、主营业务分析：
公司的利润贡献主要来自准分子手术、白内障手术、眼前后段手术和视光服务等。对我这样的医药小白来说看到这些名词头大如斗啊，简单科普下：
准分子激光手术（屈光手术）是指应用准分子激光改变角膜前表面的形态，来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光（有没有联想到之前写过做ok镜的欧普康视？那个主要是18岁前的保守治疗，这个是终极方案，当然未必人人都有勇气做这个）；
飞秒激光是指目前在眼科应用、可以产生近红外波长脉冲的激光，用于切割角膜组织以形成角膜瓣与角膜基质层，从而代替角膜板层刀（我邪恶的想到星球大战里的激光剑，只是这个要小得多）；
白内障指任何先天或后天因素，引起晶状体混浊使其透明性下降，这个在老年人中比较普遍，地球人都知道；
青光眼是指一组威胁和损害视神经视觉功能，主要与病理性眼压升高有关的临床征群或眼病，这个一般也都听说过；
眼前段手术是指涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术，主要包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视和其他眼前段手术；眼后段手术是涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术，主要包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离手术等。总之就是治疗眼睛各个部位疾病的手术；
检查治疗收入包括挂号、普检、特检、化验和门诊治疗处理等。公司自年起对药品和检查治疗的收入、成本分别并入主营业务各项目中核算，因此不再单独核算；
视光收入（医学验光配镜业务收入）是指公司在收到患者支付价款的同时，开具发票，并在验光服务和镜片镜架已经提供后，确认视光收入；
年，公司全年实现营业收入40亿元，较去年同期增长26.37%。其中，屈光手术实现收入11.41亿元，同比增长35.94%，主要是手术量快速增长的同时全飞秒、飞秒、ICL等高端手术占比提高，形成量价齐升所致。视光屈光手术量价齐升的占比中，量的成分大概占75%，价格25%，这也体现了马太效应，患者更加趋向于品牌，这个随着医疗消费升级仍会持续强化。医疗消费，患者将质量放在第一位，价格放在第二位。未来公司在高端服务方面也会继续努力，医院VIP区域可能扩大，医院会单独设立区域。
白内障手术实现收入9.81亿元，同比增长22.36%；眼前、后段手术与门诊、手术转化，年Q1业绩有所恢复，医院的规模医院本身的发展，眼前、后段手术的利润也将恢复性增长；视光服务实现收入8.72亿元，同比增长36.67%，主要是视光就诊量持续上升的同时视光技术和新产品不断创新升级所致。占公司业务比重较大的是视光服务、准分子手术（屈光手术）和白内障手术，其中前两大业务增速较快且毛利率较高，是公司成长的保证。
2、扩张模式：
爱尔眼科的主业是屈光手术、白内障和视光业务，医院未来的并表将增厚公司业绩。主业的核心是技术和设备，只要将医疗流程简单化、标准化、专业化，便具有极强的可复制性。
目前爱尔眼科自有和并购基金旗下共有医院开业，其中体内门店约为66家。一方面，公司通过自有资金新建了郑州医院，泸州医院以及宁乡爱尔视光门诊部；另一方面，公司通过产业并购基金储备了大量优质并购标的。去年，爱尔眼科参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金、宁波弘晖股权投资并购基金等6家企业。由于上市公司的业绩要求，爱医院并购在基金旗下运营，等有盈利了，再收购进来（薅羊毛）。
目前为止上市公司和并购基金旗下共有余家门店开业，公司计划年底前家医院（覆盖全国60%）的开展。公司预计在年前后规划建设0家医院。中国的医疗红利是在基层，在地级市和县里，只要爱尔眼科建成了这个医疗网络，那么营收就相当可观。从公司目前已发展医院的收入分布来看，年收入规模过3亿元的为武汉爱尔，收入规模为2-3亿元的为沈阳爱尔、长沙爱尔。
同时爱尔眼科也十分注重人才，医院医生的收入水平，工资加绩效，再加股票激励，医院的医生收入水平，提高医生的工作积极性和效率。爱尔眼科收购WangVision眼科中心完成，以及近日公司公告拟收购欧洲最大连锁眼科上市公司ClínicaBaviera,S.A.，将构建起跨越亚美欧的网络布局，加速临床、科研、人才资源全球一体化，搭建世界级眼科平台，大幅度提升公司的综合竞争力。此外，公司投资设立Rimonci基金，进一步完善眼科相关产业链，投资眼科及前沿领域的创新项目，为公司发展增添新动力。
作为国内“眼科蓝海”第一股，爱尔眼科上市几年来并没有满足于在国内这片“蓝海”中开疆拓土，更把公司触角延伸海外，打开了中国香港和欧美市场的大门。这让爱尔眼科一方面实现规模性成长，另一方面放眼国际一流的高端医疗，拓宽了公司发展的维度。事实上，一个拥有国际视野和实力的致力于多层级眼科诊疗服务的爱尔眼科正在崛起。
3、布局——农村包围城市：
在现有的医疗行业，医院垄断着大部分医疗资源，医院很难与之进行综合实力的较量。但是，医院却无法满足患者的多样化需求。面对这种状况，医院的出路在于专注于一个细分市场，用专业化取胜。同时，又不能在一开始就与医院抗衡，而是选择那些存在较大市场空白的二三线城市，步步为营。
首先，眼科市场随着电脑的普及以及学习生活压力的增大从而呈现快速增长的趋势。医院对这种需求无暇顾及，而很多二三线城市又没医院来满足；其次，眼科市场对资本、技术的要求较严格，市场准入门槛较高，这使得率先进入者具有较强的先发优势，一旦市场上已医院，则新进入者在资本规模、准入*策、消费者认可等方面面临更高的进入障碍，这使得爱尔眼科的利润率能得到长期保持。
爱尔的成功很大程度归功于率先抢占了二三线城市的眼科空白市场。从爱尔的发展历程来看，2年建立第一家成都爱尔之后，3年到年期间，爱尔眼科的主要思路是从“农村”包围城市，先在湖北的*石，湖南的株洲，常德等城市落脚，然后向武汉和长沙这两个省会城市进*。在华中地区打下基础之后，年建立上海爱尔作为其技术中心和疑难病会诊中心。之后，爱尔开始将其网点伸向东北、东部和南部地区，并不断在邵阳，襄樊等二三线城市，不断扩大其网点，完善其布局。这种见缝插针，步步为营的策略使得爱尔做到了很多地区的专业眼科第一家。
4、竞争格局分析：
放眼全国，医院的分布较为零散。目前以连锁模医院主要有爱尔眼科、普瑞眼科、艾格眼科、何氏眼科、厦门眼科中心、上海新视界眼科，其中，爱尔眼科的连锁规模远远大于竞争对手，医院的市场占有率约25%左右，是真正覆盖全国范围的医院。
爱尔眼科是发展速度最快，规模最大的眼科品牌，没有之一，医院第2-9名相加与爱尔体量相当。医院网络已经成形，模式复制带来业绩高速增长。即使不考虑外延并购、医院，医院只要3年内开业的都能如期达到盈亏平衡点，公司整体财务数据都会上一个台阶。
公司的目标是：医院年亿收入。中国的眼科医疗市场待挖掘部分还很大，公司的占有率可望达到20-30%左右，医疗行业目前依然是高度分散的。除了医疗之外，视光模式的空间则更大，目前公司的眼科医生占到全国8%左右。
·财务分析：
1、营收和净利润：
爱尔年营收达到40亿元，同比增幅26.37%，净利润5.58亿元，同比增幅30.24%。回看过往7年的成绩，除年（封刀门事件的黑天鹅）以外，爱尔眼科营业收入和净利润都保持着高速增长：营收从8.65亿增长至40亿，年均复合增速达到24.45%；净利润从1.2亿增长至5.58亿，年均复合增速达到24.52%。
公司近期公告称，今年上半年实现归母净利润预计同比增长25%-35%。对比其年归母净利同比增长30.24%，今年一季度同比增长31.17%，其业绩稳健向上、逆势成长。
年爱尔的门诊量达到.6万人次。手术量达37.7万例。过往七年门诊量和手术量年均分别增长19.96%、17.5%。门诊量和手术量的增速低于营收和净利润的增长，侧面反映了生意本身的盈利溢价能力较好。
门诊量和手术量可以看做是互联网公司的流量，只要流量增长就能够给公司带来利润。从公司年报披露的数据来看，虽然近几年爱尔眼科门诊量和手术量增长速度有所减缓，但是依然保持着中高速增长。
2、盈利能力：
公司的毛利润率较为稳定，基本在45%上下波动，自上市以来未出现大幅波动。公司在上市后的第二年拿到募集资金后，净资产收益率随着业务的发展不断提高，从年的9.74%增加到年的21.84%。
ROE增长的关键是业务开拓后的内生性增长，主要驱动因素是营收增长带来的资产周转率加快，从而不断推动ROE前进。这样的发展过程是公司成长较为理想的一种模式，依靠经营和管理模式的输出对外扩张发展。
随着爱尔眼科品牌影响力的提升，自营医院数量增加，经营规模扩大，规模效应逐步显现，将推动盈利能力稳定增长。
3、资产质量：
从资产负债表的变动来看，爱尔在发展过程中走的是一种类似轻资产的发展模式，即不增加或少增加房产等固定资产，通过医院的运营，主要的固定资产多为医疗器械等。这样的经营模式比较灵活，假设其中一家分部经营不善甚至关停，损失的也仅有房屋的租赁成本和装修成本。
医疗器械等资产可以运输至其他有需求的分部继续投入使用，基本不受固定资产的牵绊。固定资产直接出现在负债表的账面上，各分部的装修成本体现在长期待摊费用一项中。这两项加起来即能够反映出公司的长期固定资产投入情况：（-）七年的年均增长仅11.16%，与营收、净利润，甚至门诊量和手术量的复合增速一对比就能够看到蕴含其中的优势——用较少的投入可以得到较多的业务量、收入及利润。
医院的生意属性还不错，要看病就得预先缴费，所以公司的经营性现金流总是领先利润一步，说明公司获取的净利润质量较高。以上市时的年为基准，经营性现金流复合增速可以达到18.9%，且和营收、净利润一样，年年都有增长，没有发生倒退的年份。此外公司的资产负债率也相对较低（一季度小幅提升至31.87%）。
·风险：
1、利益输送：
爱尔的并购基金模式，这里面运作的空间很大，存在向大股东输送利益的渠道：先由基金低价收购，搞得好，等盈利后翻几倍再卖给上市公司；搞砸了，爱尔依然要接盘。并不存在并购基金帮助上市公司降低风险之说，因为无论成败上市公司最后总要接盘的，只是区别在于搞成了某些人能从股民身上揩层油。当然你说能者多得也很正常，但利用资本的手段去薅羊毛虽称不上奇葩，只是难免会让投资者心寒。所以一般实业者都不会买本行业的股票，因为看够了太多的阴暗面……
2、商誉问题：
在发展过程中，由于需要兼并和收购，公司无法避开的是溢价，所以商誉就成了绕不开的话题。年底公司的商誉不足1亿元，7年后增加到4.48亿，年均增加24.25%。7年间购建资产支付的现金共计16.8亿，除了医疗器械和装修成本外，其中的一部分都装进了商誉内。在业务经营顺利时，这个不是什么问题，假如此部分资产在公司出现问题，医院时，将会出现一次性的大额资产处置损失，当引起
